Hablemos con propiedad de los títulos valores, con Econoinvest (3 de 5)

3. El reporto es un contrato real, traslativo de la propiedad

El reporto es un contrato real, ya que se perfecciona con la entrega de los títulos o valores (1). El contrato de reporto es además traslativo de propiedad, ya que la enajenación de los títulos sobre los cuales versa es definitiva y el derecho de propiedad se extiende en forma absoluta.

La entrega de la cosa se materializa de distintas maneras.  Si se trata de acciones de una sociedad, se debe inscribir el traspaso en el libro de accionistas; si se trata de títulos valores a la orden, habrá que entregar el título debidamente endosado y si son al portador, bastará con la entrega del título al prestatario (2). En caso de que el reporto tenga por objeto un crédito nominativo, o no a la orden, la transmisión requiere ser notificada al deudor. (3)

Si los títulos son desmaterializados, la transferencia se verifica de acuerdo a lo establecido en la Ley de Cajas de Valores. (4)

3.1. Títulos Valores Físicos y Títulos Valores Desmaterializados

La principal diferencia entre los títulos valores físicos y los títulos valores desmaterializados es su forma de representación. Los títulos valores físicos se representan mediante títulos o certificados, cuya entrega se requiere a efectos de su negociación (5), mientras que los títulos valores desmaterializados se representan mediante anotaciones en cuenta.

Las anotaciones en cuenta pueden ser llevadas por el mismo emisor del título, como es el caso de las acciones societarias o certificados de depósito de una institución financiera, o a través de instituciones depositarias, eliminando la necesidad de una relación directa entre el inversionista y el emisor.  En este último caso, el emisor reconoce como propietario formal del título valor al depositario que aparece registrado en sus libros.

Los valores representados por anotaciones en cuenta generalmente se emiten inicialmente físicamente y, una vez emitidos, son depositados por el emisor o por sus titulares. A partir del depósito, los valores quedan desmaterializados y sujetos a un régimen de propiedad registral, donde el título valor se sustituye por anotaciones contables y se transmiten por el acuerdo entre tradens y accipens con la transmisión de posesión mediante el cargo y abono en las cuentas correspondientes. (6)

En Venezuela, los títulos valores bursátiles pueden ser físicos o desmaterializados.  En caso que se opte por la desmaterialización, la misma debe efectuarse únicamente a través de compañías especialmente autorizadas por la Comisión Nacional de Valores (7). Hasta la fecha, únicamente la Caja Venezolana de Valores (CVV) posee licencia para prestar el servicio de depósito centralizado de valores.

Solamente los valores desmaterializados a través del depósito centralizado de valores tienen la misma protección legal que los títulos valores documentados según establece el Código de Comercio.  Cuando el depósito centralizado acredita posiciones en valores a favor de un cliente o inversionista en una cuenta de custodia, dicho cliente adquiere un derecho bursátil sobre dichas posiciones y, por ende, la condición de tenedor legítimo. Esto implica que el inversionista acreditado en el depósito adquiere no sólo la propiedad sobre los valores, sino también la facultad de ejercer los derechos derivados de los mismos; tal es el caso de los derechos al pago de dividendos o intereses y el derecho al voto.

3.2. Régimen de la Ley de Cajas de Valores

Solamente compañías que tengan por objeto exclusivo la prestación de servicios de depósito, custodia, transferencia, compensación y liquidación, de valores objeto de oferta pública, y que estén debidamente autorizadas por la Superintendencia Nacional de Valores pueden ofrecer el servicio de depósito centralizado de valores, sujeto a los requerimientos patrimoniales y el cumplimiento de normas de conducta establecidas en la normativa. (8)

Aunque los valores depositados están a nombre de la Caja de Valores, el artículo 17 de la Ley de Cajas de Valores establece que la propiedad corresponde a los depositantes (9). Por lo tanto, los valores depositados no están afectados al cumplimiento de las obligaciones de la Caja de Valores sino que existe una clara separación patrimonial.  Esto constituye una excepción a las disposiciones contenidas en los artículos 1863 y 1864 del Código Civil (10). En caso de quiebra o insolvencia de la Caja de Valores, el tribunal debe reconocer esta separación patrimonial.  Este privilegio corresponde únicamente a los valores depositados en las entidades debidamente autorizadas y no puede extenderse, por analogía, a otros intermediarios que pretendan hacer tenencia indirecta (11).

Si la custodia de valores desmaterializados se hace en un banco o intermediario no autorizado por la Comisión Nacional de Valores para actuar como caja de valores, y dicho intermediario mantiene los valores a su nombre, el derecho del depositante será de naturaleza contractual y no real sobre los valores depositados.  En consecuencia, el depósito dará lugar a una acreencia ordinaria frente al intermediario custodio, quien en realidad se configura en “deudor” de los títulos depositados.  Ese derecho del depositante concurre entonces con los demás acreedores quirografarios del intermediario, y los valores supuestamente depositados pasan a formar parte de la prenda común de los acreedores. En caso de quiebra, no podrían los depositantes reivindicar los valores que el intermediario tenga en custodia bajo esta modalidad (12).

Pueden entonces los acreedores hacer valer sus derechos sobre cualesquiera valores registrados a nombre del intermediario, aunque contractualmente dichos valores hayan sido asignados (internamente) por el intermediario a otros inversionistas. A falta de un reconocimiento legal expreso, el acuerdo con el cliente no es oponible frente a los acreedores del intermediario (13).

Toda vez que el servicio de custodia de valores desmaterializados, como servicio público, debe extenderse a cualquier inversionista del mercado de capitales, la Ley Caja de Valores establece, para los inversionistas no profesionales, la posibilidad de tener sub-cuentas a través de un depositante profesional (art. 21). Expresamente se reconoce al sub-cuentista como propietario de los valores acreditados en la sub-cuenta (art. 22).

3.3. Estructura para el servicio de custodia según las NAICB

A efectos de garantizar la separación patrimonial que debe existir entre los valores de los clientes y los de la sociedad de corretaje, las Normas Sobre Actividades de Intermediación Corretaje y Bolsa (NAICB) establecen que la custodia debe efectuarse ante depositarios autorizados mediante una estructura de subcuentas a nombre de los clientes dentro de la cuenta de la sociedad de corretaje (14). La estructura contractual que permite y garantiza la separación patrimonial, manteniendo la operatividad en la liquidación de transacciones con títulos valores está constituida por los siguientes contratos:

(i) Un contrato de mandato que el cliente otorga a la sociedad de corretaje, para que la sociedad de corretaje, como depositante profesional, abone y debite títulos valores por cuenta y en nombre del cliente en la Caja de Valores o ante otro custodio autorizado (15).

(ii) Un contrato de depósito entre la sociedad de corretaje y la Caja de Valores o un custodio autorizado, mediante el cual la sociedad de corretaje como depositante profesional deposita títulos valores propios y del cliente (16). En este contrato de depósito se distinguen los títulos valores depositados en nombre y por cuenta del cliente (subcuentas), y los depositados por cuenta propia de la sociedad de corretaje (cartera propia) (17).

Para el caso de custodios extranjeros, las NAIB exigen que éstos ofrezcan una estructura de cuentas y subcuentas y que deban enviar estados de cuenta a los subcuentistas, de forma similar a como lo previsto en la Ley de Cajas de Valores (art. 113).  Es necesario además que el custodio esté autorizado en su propia jurisdicción para hacer tenencia indirecta de valores con clientes de esa jurisdicción y que la misma se ajuste a los criterios de la Comisión Nacional de Valores.

Adicionalmente, para actuar como depositantes profesionales por cuenta de los clientes, las sociedades de corretaje deben encontrarse dentro de los supuestos previstos en los Artículos 94 y 95 de las NAICB (Actividades Globales de Intermediación, Corretaje y por Cuenta Propia y Actividades Universales de Intermediación, Corretaje y por Cuenta Propia) (18).

NOTAS:

1.- De acuerdo a la definición legal del contrato el reporto debía celebrarse por escrito “y se perfecciona con la entrega de los valores…”.


2.- CCOM art. 150: “La cesión o transmisión mercantiles de derechos y de documentos que no estén constituidos a la orden del beneficiario, se hará en la forma y con los efectos establecidos en el Código Civil; las de documentos a la orden se harán por endoso en la forma v con los efectos establecidos en este Código; las de los documentos al portador, con la entrega de éstos.”


3.- CCIV art. 1549 y ss.


4.- Gaceta Oficial No. 36.020 del 13.09.96.


5.- El régimen tradicional de los títulos valores supone (i) una incorporación del derecho al documento físico, por lo que se requiere la presentación del documento a efectos de ejercer el derecho; (ii) que el documento proporciona la debida legitimación a su tenedor o los cesionarios; (iii) que el documento es literal, lo que está escrito en el documento se reputa cierto sin posibilidad de prueba en contrario; (iv) que el documento es abstracto, i.e. que tiene en sí su propia causa, no requiriendo pruebas complementarias respecto de los motivos que originaron el instrumento; (v) que el derecho que adquiere cada tenedor es autónomo, independiente de los derechos y obligaciones de los otros obligados; y (vi) que el derecho representado es negociable con la entrega y endoso del documento.


6.- El depositario tiene a su cargo la obligación de acreditar (o restituir) a los depositantes títulos de la misma calidad y especie que los depositados.  Por el solo hecho de que el depositario o custodio puede liberarse entregando títulos de iguales características a lo recibidos, el depósito no puede ser calificado como irregular. Se entiende por depósito irregular se caracteriza por el dato esencial de constituirse sobre cosas fungibles, con el pacto expreso de que la propiedad de lo recibido pase al depositario, comprometiéndose éste a devolver al depositante otro tanto de la misma especie y calidad.  En virtud de este depósito, la obligación de restitución del depositario no tiene por objeto la misma cosa recibida sino otra de la misma especie o calidad, convirtiendo, por tanto, su prestación de específica o determinada en deuda genérica. M. Broseta Pont, Hacia una Simplificación del Depósito, Administración y Negociación de los Valores al Portador, en Estudios de Derecho Bursátil, pp. 41-167, Madrid (1971); J. Garrigues, El Depósito Irregular y su Aplicación en Derecho Mercantil, en Rev. Cr. Der. Inm. Nos. 86-94, Madrid (1932). 
Si no se desprende de la intención de las partes que se quiso transferir el dominio, el depositario estará obligado a mantener inmovilizados igual cantidad de títulos que los recibidos para su custodia.  Para que el depositario pueda utilizar o disponer en provecho propio de las cosas depositadas, requiere del permiso del depositante.  No obstante, la regla general es que frente al emisor y frente terceros, a falta de disposición legal expresa, la propiedad de los valores a nombre del depositario pertenecen a éste y no al depositante.


7.- Ley de Cajas de Valores Art. 2: “La Comisión Nacional de Valores autorizará la creación, funcionamiento y el control de las Cajas de Valores, vigilará y supervisará sus actividades. A estos efectos, dicho Organismo queda facultado para dictar las normas especiales que regirán lo concerniente a la autorización e inscripción de estas sociedades en el Registro Nacional de Valores, así como su organización y funcionamiento, todo ello con sujeción a lo previsto en esta Ley.”


8.- Así por ejemplo, la ley establece un capital social pagado mínimo de Bs. 600.000.000,00, la obligación de constituir caución real suficiente a juicio de la Comisión Nacional de Valores, disponer de la capacidad técnica necesaria para prestar los servicios antes referidos (art. 6).  La ley también establece una prohibición a las cajas de valores para asumir endeudamientos mayores al 80% de su capital social pagado y reservas, para otorgar créditos, fianzas, avales o garantías personales, y para constituir garantías reales sobre sus bienes propios, entre otros (art. 28).  


9.- Ley de Cajas de Valores art. 17: “El contrato de depósito de valores a que se refiere esta Ley deberá constar por escrito y se perfecciona de la siguiente manera: (1) En los casos de títulos al portador, con la entrega material de éstos a la caja de valores, por los respectivos depositantes; (2) En los casos de títulos a la orden, mediante el endoso en administración en favor de la caja de valores efectuado en los respectivos títulos; (3) En los casos de títulos nominativos, mediante cesión en favor de la caja de valores, efectuada en los respectivos títulos y en los correspondientes libros de la entidad emisora; (4) En los casos de títulos valores desmaterializados, mediante la transferencia de los mismos efectuada en las respectivas cuentas, o mediante otros procedimientos determinados por la Comisión Nacional de Valores en las normas que dicte al efecto. Parágrafo Primero: Los depósitos a que se refieren los numerales (1) y (2) de este artículo no implican la transferencia de la propiedad de los títulos depositados en la caja de valores. El endoso en administración a que se refiere el numeral (2) tendrá como única finalidad justificar la tenencia de los títulos por parte de la caja de valores y la prestación de los servicios establecidos en esta Ley.  Parágrafo Segundo: En los casos previstos en los numerales (3) y (4) de este artículo, entre las partes y frente a terceros el propietario de los títulos depositados será siempre el titular de las cuentas y sub-cuentas previstas en esta Ley, pero la Caja de Valores podrá hacer actos de administración y disposición de los mismos, a tenor del contrato celebrado entre la Caja de Valores respectiva y el titular depositante. El depositante podrá serlo una institución financiera distinta del titular y, en este caso, la Caja de Valores abrirá una sub-cuenta conforme al artículo 21 de esta Ley.” (subrayado nuestro).


10.- CCIV art. 1863: “El obligado personalmente está sujeto a cumplir su obligación con todos sus bienes habidos y por haber.”
CCIV  art. 1864: “Los bienes del deudor son la prenda común de sus acreedores, quienes tienen en ellos un derecho igual, si no hay causas legítimas de preferencia. Las causas legítimas de preferencia son los privilegios y las hipotecas.”


11.- Salvo que se trate de intermediarios extranjeros autorizados para realizar tenencia indirecta, en cuyo caso aplica la ley de la jurisdicción del intermediario (ver infra).  


12.- El art. 991 del CCOM señala que pueden ser reivindicados en caso de quiebra: “(1) Las letras de cambio, pagarés y otros documentos de crédito aún no pagados, que existieren a favor del fallido o de un tercero que los tenga en nombre de aquél, siempre que el propietario los haya entregado o remitido al fallido con el simple mandato de cobrarlos y tener el valor a su disposición, o de aplicarlos a pagos u objetos determinados. (2) Las mercancías consignadas para ser vendidas por cuenta del propietario, o que hayan sido depositadas en el fallido, mientras existan en su misma especie, en todo o en parte, y puedan ser identificadas… (3) Las mercancías expedidas al fallido, mientras no hayan sido entregadas en sus almacenes o depósitos, o en los del comisionista encargado de venderlas por cuenta del fallido o en depósitos públicos o privados a disposición de éste…”.
Esta disposición trata de evitar que pasen a formar parte de la quiebra bienes que no pertenezcan al fallido, sino que estaban bajo su posesión. La norma es de carácter excepcional que no puede ser aplicada a situaciones análogas.  En todos los casos, se trata de cosas que son determinadas e individualizadas, pues de una cosa genérica no se puede de ninguna manera transferir la posesión conservando la propiedad, se podrá tener solamente un derecho a la restitución del tantundem, a satisfacerse en moneda de quiebra. (cita de S. SATTA, Instituciones del Derecho de Quiebra, p. 328, Buenos Aires s/f).  En contraste, la Ley de Concursos Mercantiles mejicana (ver supra), permite la reivindicación de cualesquiera bienes que el fallido tenga en su poder y cuya propiedad no se le hubiere transferido por título legal definitivo e irrevocable.
En el caso de documentos de crédito, la reivindicación será posible cuando el endoso al fallido exprese que es “para su cobro”, “para su reembolso”, “por mandato” o algún equivalente. (O. PIERE TAPIA, La Quiebra Según el Código de Comercio Venezolano, p. 324, Caracas s/f). 


13.- Como el derecho sobre títulos desmaterializados tiene naturaleza obligacional, la asignación requiere una notificación al representante del deudor, que es la Caja de Valores.  Según el art. 1549 del CCIV : “La venta o cesión de un crédito, de un derecho o de una acción son perfectas, y el derecho cedido se transmite al cesionario, desde que haya convenio sobre el crédito o derecho cedido y el precio, aunque no se haya hecho tradición..”.  La forma de transmisión de valores inscritos en la Caja de Valores se hace de acuerdo al procedimiento que establece la Ley de Cajas de Valores y su Reglamento.
La segregación entre los valores propios del intermediario y los de los clientes a nivel del intermediario no es oponible a terceros, ni siquiera en caso de quiebra o insolvencia.  Tampoco es oponible la distinción que el intermediario haga entre los valores de sus clientes dentro de la cuenta de terceros.


14.- Las operaciones que se examinan fueron celebradas durante la vigencia de las Normas Sobre Actividades de Intermediación Corretaje y Bolsa publicadas en G.O. N° 38.956 de fecha 19 de Junio de 2008.  


15.- NAICB art. 36: “Mandato de Apertura y Movilización de Cuentas de Valores.  La Sociedad podrá suscribir con los clientes un contrato de mandato mediante el cual queda facultada para abrir y movilizar subcuentas de valores ante la Caja de Valores y depositarios extranjeros a fin de mantener la operatividad en la liquidación de transacciones con valores.”
NAICB art. 113: “Depositarios Autorizados. Se consideran Depositarios Autorizados los Bancos, las Entidades de Ahorro y Préstamo, las Cajas de Valores y otros agentes de custodia del Exterior que ofrezcan una estructura de Cuentas y subcuentas y que deban enviar estados de cuenta a los subcuentistas conforme a lo previsto en la Ley de Cajas de Valores.”  


16.- NAICB art. 33: “Custodia de Valores. La custodia de los valores objeto de las operaciones de corretaje deberá efectuarse ante depositarios autorizados mediante una estructura de subcuentas a nombre de los clientes dentro de la cuenta de la Sociedad de Corretaje, cuando se trate de Cajas de Valores o custodios extranjeros, o mediante depósito en cuentas de custodia directa a favor del cliente cuando se trate de otros custodios autorizados.” 
NAICB art. 34: “Sociedad de Corretaje como Depositante Profesional de Valores. A los efectos del Artículo anterior, la Sociedad de Corretaje se reputa depositante profesional de valores por cuenta de los clientes ante agentes autorizados de custodia o ante la Caja de Valores, según el caso.”  


17.- NAICB art. 111: “Depósito y Custodia de Valores en Nombre y por Cuenta de los Clientes. A los efectos de preservar la documentación de la separación patrimonial entre valores de la Sociedad de Corretaje y del cliente, la movilización de la cuenta de custodia se hará mediante un contrato de mandato y depósito entre la Sociedad de Corretaje y el cliente, y un contrato de depósito entre dicha Sociedad y el Depositario Autorizado, debiendo documentarse e informarse debidamente a los clientes sobre cada operación de depósito y retiro de valores, de conformidad con lo previsto en el Capítulo III del Título I de las presentes Normas.”


18.- NAICB art. 97: “Requerimientos para el Desarrollo de Actividades de Depósito Profesional de Valores. Para actuar como depositantes profesionales por cuenta de los clientes mandantes en el supuesto previsto en el Artículo 34 ante depositarios autorizados, las Sociedades de Corretaje deben encontrarse dentro de los supuestos previstos en los Artículos 94 y 95 de las presentes Normas.”

Hablemos con propiedad de los títulos valores, con Econoinvest (2 de 5)

1. Definición Legal y Naturaleza Jurídica del Reporto

El reporto es un contrato por medio del cual el reportado, por una suma de dinero convenida, transfiere la propiedad de valores de oferta pública al reportador o reportante, quien se obliga a transferir al reportado en un lapso igualmente convenido, la propiedad de otros valores de la misma especie o bien los mismos, contra devolución del precio pagado, más un premio. (1)

El contrato de reporto para la casa de bolsa podía adoptar dos modalidades: (i) la casa de bolsa transfiere títulos valores (portafolio reportado) y recibe dinero con el compromiso de readquirir los títulos valores originalmente transferidos por la misma cantidad de dinero originalmente recibida, pagando un premio o interés por la operación, para financiar las actividades de la casa de bolsa (reporto pasivo) (2); o (ii) la casa de bolsa adquiere títulos valores o portafolio reportado, y entrega dinero con el compromiso de transferir los títulos valores originalmente adquiridos por la misma cantidad de dinero originalmente entregada por la casa de bolsa, recibiendo o cobrando un premio o interés por la operación, para financiar a una contraparte (reporto activo).

El contrato de reporto se ejecuta en dos momentos, en fecha de valor o fecha de inicio, en la cual el reportado transfiere los títulos al reportador, y en fecha de vencimiento, el la cual el reportador restituye los títulos al reportado.

El efecto del reporto es que al vencimiento de la operación, cada una de las partes recupera lo que ha dado (el precio o los títulos) y se restablece la situación anterior, pero mientras se cumple la obligación, las partes pueden servirse de los títulos y del precio, ya que se convierten respectivamente en propietarias de ellas ad tempus, si en la fase final de la operación, restituye los títulos ya recibidos. (3)

En virtud de la prohibición de la cláusula de rescate obligatorio que está vigente en la mayoría de los países que siguen el sistema de derecho continental (4), el reporto requiere de una autorización legal específica. En Venezuela, esta autorización estaba únicamente para los bancos y sociedades de corretaje en la Ley General de Bancos y Otras Instituciones Financieras y la Ley de Mercado de Capitales, respectivamente. Se requería entonces que al menos una de las partes del contrato fuera o un banco o una sociedad de corretaje.

La prohibición de la cláusula de rescate obligatorio tiene como objetivo evitar la burla de disposiciones contra la usura y el pacto comisorio (5). En efecto, se podría estipular un precio de rescate muy superior al precio de venta, así como podría el comprador inicial, ante la falta del pago del precio de rescate del vendedor, apropiarse de la cosa vendida sin recurrir a ejecución judicial.

2. Diferencias entre el reporto y otros contratos

El retracto convencional es un pacto por el cual el vendedor se reserva recuperar la cosa vendida, mediante la restitución del precio y el reembolso de los gastos.  En el retracto, el vendedor tiene una posibilidad de readquirir la cosa vendida, pero no está establecida como una obligación (6). En el reporto, la readquisición es consustancial al contrato.  En cuanto al objeto del contrato, en el retracto la recompra es del mismo objeto que fue vendido, en el reporto, pueden o no ser los mismos títulos, en razón de la fungibilidad del objeto.

El contrato de reporto también ha sido asimilado al contrato de compraventa, en lo que a la transmisión de la propiedad se refiere.  Sin embargo, la venta cumple con una función de transmisión definitiva de la propiedad mediante la tradición, no así el reporto, dado que el reportador está obligado a retransferirlos al reportado.  Por otra parte, la venta es por su naturaleza un contrato consensual, mientras que el reporto es esencialmente real, porque exige para su perfeccionamiento la tradición de los títulos.  La venta además es un contrato conmutativo, pactado sobre la equivalencia entre la cosa y el precio, mientras que en el reporto, el precio de los títulos, en ambas operaciones, no se determina necesariamente por la estimación que de ellos hacen los contratantes, sino por la cuantía de la suma que el reportado necesita. (7)

El reporto no constituye tampoco un préstamo de dinero garantizado con títulos, pues en el reporto no hay propiamente una garantía.  Los efectos del incumplimiento de un préstamo garantizado con prenda son distintos a los efectos del incumplimiento en el reporto (ver infra).  Por último, el reporto se diferencia del mutuo de valores, porque en el mutuo no hay precio estipulado.  En el mutuo el prestamista recibe del prestatario una promesa de reembolso del título y el pago de un premio, que se establece como cantidad fija o como interés según los valores prestados.  En el reporto, el reportador recibe un título y el reportado recibe el valor del título en efectivo.

Otro mecanismo para estructurar un financiamiento en títulos valores es a través de una venta y recompra de títulos valores (sell-buyback). Este mecanismo consiste en una venta al contado y una compra a plazo de la misma especie y cantidad de títulos valores, que se pactan como operaciones independientes y a precios de mercado.  Estas operaciones se confunden muchas veces con operaciones de reporto ordinario, pues por lo general se pactan simultáneamente entre los mismos contratantes.  Se trata sin embargo de dos operaciones de compraventa independientes, no condicionadas entre sí.  El sell-buyback se diferencia del reporto, entre otros, por los siguientes aspectos:

(i) La transferencia que se hace en el reporto no es asimilable a una compraventa, pues difiere en su elemento esencial: la causa.  La compraventa es un acto de cambio (precio por cosa), mientras que el reporto es un financiamiento en títulos o en dinero - de allí que en el reporto la cantidad de dinero que paga el reportador al inicio del contrato normalmente no coincide con el precio corriente del mercado.  En cambio, las operaciones de venta y recompra, el precio que pagan los contratantes (comprador y vendedor) equivale al precio corriente del mercado: en la venta al contado es el valor de mercado de los títulos o precio del mercado spot, y en la recompra a plazo, el precio futuro o precio forward del título, determinado en base a las tasas de interés prevalecientes en el mercado monetario.

(ii) Por lo general, el valor de los títulos en el reporto es superior a la cantidad de dinero que entrega el reportador, pues los títulos sirven de garantía al financiamiento – normalmente la operación tiene como finalidad un financiamiento en dinero (cash-driven).  Si el propósito del reporto es un financiamiento en títulos valores (securities-driven), entonces el valor de los títulos debería ser inferior a la cantidad de dinero que entrega el reportador.  Por lo general, la diferencia de valor es en beneficio a la parte dominante en la transacción, normalmente el banco o sociedad de corretaje.  Igualmente, en el mutuo de títulos valores con garantía prendaria, el depósito de dinero que se entrega en garantía generalmente tiene un valor superior al valor de mercado de los títulos prestados. El reporto por tanto es lo suficientemente flexible como para permitir al reportante recibir valores con un valor inferior a la cantidad entregada al reportado.

(iii) En la venta y recompra de títulos valores, a diferencia del reporto, cada compraventa es independiente de la otra, de manera que los vicios de una operación no afectan a la otra.  En cuanto a los frutos y accesorios de los títulos valores devengados a partir de la fecha valor y hasta el vencimiento, en el reporto corresponden al propietario (reportador), pero con la obligación de restituirlos al reportado, mientras que en la compraventa a plazo, el vendedor a plazo no debe restituir (o acreditar) a favor del comprador a plazo los frutos y accesorios devengados desde la fecha del pacto hasta la fecha de ejecución (vencimiento) de la venta a plazo.

(iv) Desde el punto de vista fiscal, en las compraventas se producen ganancias o pérdidas de capital por las diferencias entre el costo fiscal para el vendedor y el precio de venta (las cuales serán gravables o deducibles según se trate de títulos exentos o gravables), mientras que en el reporto la transferencia de los valores no constituye un acto de enajenación que de lugar a ganancias o pérdidas realizadas. Si los títulos que son objeto de la compraventa contemplan una exención a las ganancias de capital, la utilidad resultante no es gravable ni la pérdida deducible. (9)

Por otra parte, la exención del impuesto a las transacciones financieras o impuesto al débito, ahora derogado, que aplicaba a las compraventas de valores de deuda pública, no era extensible a las transferencias y débitos por operaciones de reporto.

(v) Desde un punto de vista contable, el ingreso para reportador en el reporto activo está constituido por el premio que paga el reportado, el cual constituye un ingreso por concepto de intereses para el reportante (gasto para el reportado), el cual se devenga diariamente durante el plazo del contrato.  En el sell-buyback, el ingreso para el reportante es por concepto de una ganancia de capital en el título valor, y la contingencia por la compra a plazo o forward (de compra o venta a plazo) requiere ajuste diario a valor de mercado que se registra en el estado de resultados.

(vi) También son distintos los efectos que se producen en caso de quiebra o atraso de uno de los contratantes.  En la compraventa, el vendedor puede hacer valer el derecho de retención sobre las cosas vendidas si el comprador no cumple, se hace insolvente o cae en estado de quiebra (10). No obstante, el síndico puede, en interés del comprador, exigir la entrega de las cosas vendidas contra el pago del precio (11). Ante el incumplimiento del comprador, el vendedor también puede invocar la resolución del contrato de pleno derecho (12). En el reporto no procede el derecho de retención, pues el reporto no es asimilable a una compraventa.  Como en todo contrato bilateral, el reportador puede oponer la excepción de incumplimiento para negarse a la entrega de los valores al reportado que incumple. (13)

(vii) Desde un punto de vista contable, el Manual de Contabilidad y Plan de Cuentas de la CNV no reconoce una transferencia de propiedad del reportado al reportante sino una reclasificación de los valores objeto de reporto a portafolio restringido. (14)

(viii) En el reporto, las instituciones financieras regidas por la LGB así como las sociedades de corretaje como reportante debían considerar la exposición a riesgo del cliente (reportado), i.e. legal lending limit.  En la compraventa de títulos valores no aplica este límite.

(ix) Si en la venta y compra a plazo los títulos están denominados en moneda extranjera y el precio se paga en Bolívares, se verifica una operación cambiaria prohibida.  En el reporto en cambio, no existe este riesgo, pues la causa en el reporto es un financiamiento con garantía de los títulos.

(x) El Banco Central de Venezuela establece límites de tasas activas y pasivas bancarias, las cuales son aplicables a las operaciones de reporto.  El sell-buyback no está sujeto a los límites de tasas, puesto a que el rendimiento – gasto en la operación está representado por diferenciales de precio. Los precios deben ser precios de mercado.  El precio para la venta a plazo es independiente a la volatilidad de los títulos valores y se determina con base a las siguientes variables: (i) el precio de mercado de los títulos en la fecha valor del contrato; (ii) la tasa de interés activa del mercado vigente en la fecha valor; y (iii) el plazo pactado para la recompra.

(xi) En el sell-buyback, si los títulos que son objeto de la recompra forward se extinguen (por redención anticipada de la emisión o por cualquier otra causa), desaparece el contrato por falta de objeto. En el reporto en cambio, si desparece el título, la obligación del reportador en la fecha de vencimiento es devolver la cantidad que recibió del emisor, la cual se compensa contra el monto inicial más el premio que debe pagar el reportado al vencimiento.  Esto, porque en el reporto el monto de rescate usualmente no coincide con el valor de mercado de los títulos ni se fija como precio forward en la fecha valor.


NOTAS:


1.- Esta era la definición contenida en la derogada Ley de Mercado de Capitales (1998) art. 79 ord. 4. La Ley General de Bancos y Otras Instituciones Financieras, también derogada, contenía una definición similar (art. 46), sólo que el objeto del reporto era más amplio, en el sentido que podían ser reportados cualquier clase de valores, no exclusivamente valores que sean objeto de oferta pública.

2.- Los mecanismos de financiamiento para los intermediarios en el mercado de valores se limitan a la oferta pública autorizada de obligaciones y acciones y a otros instrumentos de financiamiento estructurados con títulos valores (i.e. compraventas, reportos y mutuos de títulos valores) los cuales no afectan la oferta monetaria.

3.- J. RUIZ CABRERO, Los Contratos Bursátiles, p. 140.

4.- En Venezuela, el art. 1534 del CCIV establece: “El retracto convencional es un pacto por el cual el vendedor se reserva recuperar la cosa vendida, mediante la restitución del precio y el reembolso de los gastos que se expresan en el artículo 1544. Es nula la obligación de rescatar que se imponga al vendedor.” (subrayado nuestro).
Esta disposición aparece por primera vez en el Código Civil promulgado en 1904. Anteriormente, en lugar de la nulidad, el legislador reputaba la cláusula como préstamo a interés con garantía sobre la cosa vendida. Así, el artículo 1470 del Código Civil de 1896 establecía: “El retracto convencional es un pacto por el que el vendedor se reserva recuperar la cosa vendida, mediante la restitución del precio y el reembolso de los gastos que se expresan en el artículo 1490.  Si se impusiere al vendedor la obligación de rescatar, se considerará entonces el contrato como préstamo a interés con garantía del dominio de la cosa que se dice vendida.” (subrayado nuestro).

5.- CCIV. art. 1844: “El acreedor no podrá apropiarse la cosa recibida en prenda ni disponer de ella, aunque así se hubiere estipulado; pero cuando haya llegado el tiempo en que deba pagársele tendrá derecho a hacerla vender judicialmente...”.  En el mismo sentido, el art. 542 del CCOM dispone: “Es nula toda cláusula que autorice al acreedor para apropiarse la prenda, o para disponer de ella en otra forma [que mediante la venta judicial]”.
La prohibición de pacto comisorio, es decir el pacto que permite al acreedor apropiarse de la garantía ante el incumplimiento del deudor, “tiene por objeto proteger al deudor que, apremiado por la necesidad en el momento de la celebración del contrato, queda expuesto a ser víctima de cualquier maquinación por parte del acreedor para obligarle a desprenderse de la cosa dada en prenda, cuyo valor, generalmente, es superior a la obligación que garantiza”.  Sent. de la CSJ, citada por L. BORJAS, La Apertura de Crédito, Caracas (1984), p. 81.
La prohibición tiene su origen en el repudio a la usura.  Con el pacto comisorio se posibilitaría al acreedor adquirir la propiedad de lo que ha recibido en garantía, con el peligro que ello implique para el deudor la pérdida de un bien de alto valor por una cantidad adeudada muy inferior. Ver B. RODRÍGUEZ ROSADO, Fiducia y Pacto de Retro en Garantía, Madrid (1998), p. 24 ss.

6.- Es nula la obligación de rescatar que se imponga al vendedor (CCIV art. 1534).

7.- J. GARRIGUES, Curso de Derecho Mercantil, cit., Tomo IV, p. 381. 

8.- No obstante, la definición legal del contrato, tanto en la Ley de Mercado de Capitales como en la Ley General de Bancos (ambas derogadas) era en términos del dinero (cash driven), pues era el reportado quien remunera al reportador con el pago de una prima y no a la inversa. Como se trataba de un contrato nominado, excepción a dos prohibiciones legales (pacto comisorio y rescate obligatorio), no podía legalmente pactarse la remuneración del reportador al reportado.

9.- No obstante, aún en caso de títulos exentos, si el precio pactado en una compraventa no coincide con el precio de mercado, la diferencia puede estar sujeta a impuesto a las donaciones. De acuerdo al art. 73 de la Ley de Impuesto Sobre Sucesiones, Donaciones y Demás Ramos Conexos: “En los casos de venta, cesión, permuta o traspaso de bienes o constitución de derechos a título oneroso, cuando por indicios fundados, concordantes y precisos pudiera presumirse que se trata de una liberalidad, podrán los funcionarios fiscales estimar de oficio, tal circunstancia y disponer la liquidación y el cobro de impuestos adecuados por los intervinientes.  Se consideran indicios válidos para establecerla presunción a que se refiere este artículo, que los precios o compensaciones otorgados no sean equivalentes al valor real de los bienes o derechos enajenados; que hubieran sido pagados por un tercero que no tenga interés cierto en hacerlo; que no hubieren sido pagados o que habiendo sido pagados se los hubiere devuelto en cualquier forma que denote su simulación...”.
De considerarse la operación como una donación, el ingreso para el donatario está exento del impuesto sobre la renta. De acuerdo al art. 14 ord. 7 de la LISR: “Están exentos de impuesto: 7. Los donatarios, herederos y legatarios, por las donaciones, herencias y legados que perciban.”

10.- CCOM art. 148: “Mientras los efectos o mercancías vendidas están en poder del vendedor, éste tiene derecho a retenerlos hasta el entero pago del precio y de los intereses correspondientes.”
CCIV. Art. 1493: “El vendedor que no ha acordado plazo para el pago no está obligado a entregar la cosa si el comprador no paga el precio. Tampoco está obligado a hacer la entrega, aun cuando haya acordado plazo para el pago del precio, si después de la venta el comprador se hace insolvente o cae en estado de quiebra, de suerte que el vendedor se encuentre en peligro inminente de perder el precio, a menos que se dé caución de pagar en el plazo convenido.”

11.- CCOM art. 992: “En caso de que el vendedor retenga por falta de pago mercancías vendidas al fallido, de conformidad con el artículo 148, y en el caso tercero del artículo anterior, los síndicos pueden, con autorización del juez, exigir la entrega de las mercancías, pagando lo que por ellas debiere el fallido.”
En la práctica, el síndico ejecutará las compras que estén a ganancia para el fallido y desechará las que estén a pérdida. A esta práctica se le denomina cherry picking.

12.- CCOM art. 1531: “Cuando se trata de cosas muebles, la resolución de la venta se verifica de pleno derecho en interés del vendedor si el comprador no se ha presentado a recibir antes que haya expirado el término para la entrega de la cosa vendida, o si, aunque se haya presentado a recibirla, no ha ofrecido el precio, a menos que se le haya otorgado plazo más largo para esto.”

13.- CCOM art. 1168: “En los contratos bilaterales, cada contratante puede negarse a ejecutar su obligación si el otro no ejecuta la suya, a menos que se hayan fijado fechas diferentes para la ejecución de las dos obligaciones.”

14.- En este sentido, el Manual de Contabilidad y Plan de Cuentas establece, en el Capítulo I (Lineamientos Generales), lo siguiente: “1.  Énfasis en el aspecto económico: La contabilidad financiera enfatiza el aspecto económico de las transacciones, aún cuando la forma legal pueda diferir y sugerir tratamiento diferente. En consecuencia, las transacciones y eventos deben ser registrados y revelados en concordancia con su realidad y sentido financiero y no meramente con su forma legal.” (Pág. 5).