El contrato de reporto para la casa de bolsa podía adoptar dos modalidades: (i) la casa de bolsa transfiere títulos valores (portafolio reportado) y recibe dinero con el compromiso de readquirir los títulos valores originalmente transferidos por la misma cantidad de dinero originalmente recibida, pagando un premio o interés por la operación, para financiar las actividades de la casa de bolsa (reporto pasivo) (2); o (ii) la casa de bolsa adquiere títulos valores o portafolio reportado, y entrega dinero con el compromiso de transferir los títulos valores originalmente adquiridos por la misma cantidad de dinero originalmente entregada por la casa de bolsa, recibiendo o cobrando un premio o interés por la operación, para financiar a una contraparte (reporto activo).
El contrato de reporto se ejecuta en dos momentos, en fecha de valor o fecha de inicio, en la cual el reportado transfiere los títulos al reportador, y en fecha de vencimiento, el la cual el reportador restituye los títulos al reportado.
El efecto del reporto es que al vencimiento de la operación, cada una de las partes recupera lo que ha dado (el precio o los títulos) y se restablece la situación anterior, pero mientras se cumple la obligación, las partes pueden servirse de los títulos y del precio, ya que se convierten respectivamente en propietarias de ellas ad tempus, si en la fase final de la operación, restituye los títulos ya recibidos. (3)
En virtud de la prohibición de la cláusula de rescate obligatorio que está vigente en la mayoría de los países que siguen el sistema de derecho continental (4), el reporto requiere de una autorización legal específica. En Venezuela, esta autorización estaba únicamente para los bancos y sociedades de corretaje en la Ley General de Bancos y Otras Instituciones Financieras y la Ley de Mercado de Capitales, respectivamente. Se requería entonces que al menos una de las partes del contrato fuera o un banco o una sociedad de corretaje.
La prohibición de la cláusula de rescate obligatorio tiene como objetivo evitar la burla de disposiciones contra la usura y el pacto comisorio (5). En efecto, se podría estipular un precio de rescate muy superior al precio de venta, así como podría el comprador inicial, ante la falta del pago del precio de rescate del vendedor, apropiarse de la cosa vendida sin recurrir a ejecución judicial.
2. Diferencias entre el reporto y otros contratos
El retracto convencional es un pacto por el cual el vendedor se reserva recuperar la cosa vendida, mediante la restitución del precio y el reembolso de los gastos. En el retracto, el vendedor tiene una posibilidad de readquirir la cosa vendida, pero no está establecida como una obligación (6). En el reporto, la readquisición es consustancial al contrato. En cuanto al objeto del contrato, en el retracto la recompra es del mismo objeto que fue vendido, en el reporto, pueden o no ser los mismos títulos, en razón de la fungibilidad del objeto.
El contrato de reporto también ha sido asimilado al contrato de compraventa, en lo que a la transmisión de la propiedad se refiere. Sin embargo, la venta cumple con una función de transmisión definitiva de la propiedad mediante la tradición, no así el reporto, dado que el reportador está obligado a retransferirlos al reportado. Por otra parte, la venta es por su naturaleza un contrato consensual, mientras que el reporto es esencialmente real, porque exige para su perfeccionamiento la tradición de los títulos. La venta además es un contrato conmutativo, pactado sobre la equivalencia entre la cosa y el precio, mientras que en el reporto, el precio de los títulos, en ambas operaciones, no se determina necesariamente por la estimación que de ellos hacen los contratantes, sino por la cuantía de la suma que el reportado necesita. (7)
El reporto no constituye tampoco un préstamo de dinero garantizado con títulos, pues en el reporto no hay propiamente una garantía. Los efectos del incumplimiento de un préstamo garantizado con prenda son distintos a los efectos del incumplimiento en el reporto (ver infra). Por último, el reporto se diferencia del mutuo de valores, porque en el mutuo no hay precio estipulado. En el mutuo el prestamista recibe del prestatario una promesa de reembolso del título y el pago de un premio, que se establece como cantidad fija o como interés según los valores prestados. En el reporto, el reportador recibe un título y el reportado recibe el valor del título en efectivo.
Otro mecanismo para estructurar un financiamiento en títulos valores es a través de una venta y recompra de títulos valores (sell-buyback). Este mecanismo consiste en una venta al contado y una compra a plazo de la misma especie y cantidad de títulos valores, que se pactan como operaciones independientes y a precios de mercado. Estas operaciones se confunden muchas veces con operaciones de reporto ordinario, pues por lo general se pactan simultáneamente entre los mismos contratantes. Se trata sin embargo de dos operaciones de compraventa independientes, no condicionadas entre sí. El sell-buyback se diferencia del reporto, entre otros, por los siguientes aspectos:
(i) La transferencia que se hace en el reporto no es asimilable a una compraventa, pues difiere en su elemento esencial: la causa. La compraventa es un acto de cambio (precio por cosa), mientras que el reporto es un financiamiento en títulos o en dinero - de allí que en el reporto la cantidad de dinero que paga el reportador al inicio del contrato normalmente no coincide con el precio corriente del mercado. En cambio, las operaciones de venta y recompra, el precio que pagan los contratantes (comprador y vendedor) equivale al precio corriente del mercado: en la venta al contado es el valor de mercado de los títulos o precio del mercado spot, y en la recompra a plazo, el precio futuro o precio forward del título, determinado en base a las tasas de interés prevalecientes en el mercado monetario.
(ii) Por lo general, el valor de los títulos en el reporto es superior a la cantidad de dinero que entrega el reportador, pues los títulos sirven de garantía al financiamiento – normalmente la operación tiene como finalidad un financiamiento en dinero (cash-driven). Si el propósito del reporto es un financiamiento en títulos valores (securities-driven), entonces el valor de los títulos debería ser inferior a la cantidad de dinero que entrega el reportador. Por lo general, la diferencia de valor es en beneficio a la parte dominante en la transacción, normalmente el banco o sociedad de corretaje. Igualmente, en el mutuo de títulos valores con garantía prendaria, el depósito de dinero que se entrega en garantía generalmente tiene un valor superior al valor de mercado de los títulos prestados. El reporto por tanto es lo suficientemente flexible como para permitir al reportante recibir valores con un valor inferior a la cantidad entregada al reportado.
(iii) En la venta y recompra de títulos valores, a diferencia del reporto, cada compraventa es independiente de la otra, de manera que los vicios de una operación no afectan a la otra. En cuanto a los frutos y accesorios de los títulos valores devengados a partir de la fecha valor y hasta el vencimiento, en el reporto corresponden al propietario (reportador), pero con la obligación de restituirlos al reportado, mientras que en la compraventa a plazo, el vendedor a plazo no debe restituir (o acreditar) a favor del comprador a plazo los frutos y accesorios devengados desde la fecha del pacto hasta la fecha de ejecución (vencimiento) de la venta a plazo.
(iv) Desde el punto de vista fiscal, en las compraventas se producen ganancias o pérdidas de capital por las diferencias entre el costo fiscal para el vendedor y el precio de venta (las cuales serán gravables o deducibles según se trate de títulos exentos o gravables), mientras que en el reporto la transferencia de los valores no constituye un acto de enajenación que de lugar a ganancias o pérdidas realizadas. Si los títulos que son objeto de la compraventa contemplan una exención a las ganancias de capital, la utilidad resultante no es gravable ni la pérdida deducible. (9)
Por otra parte, la exención del impuesto a las transacciones financieras o impuesto al débito, ahora derogado, que aplicaba a las compraventas de valores de deuda pública, no era extensible a las transferencias y débitos por operaciones de reporto.
(v) Desde un punto de vista contable, el ingreso para reportador en el reporto activo está constituido por el premio que paga el reportado, el cual constituye un ingreso por concepto de intereses para el reportante (gasto para el reportado), el cual se devenga diariamente durante el plazo del contrato. En el sell-buyback, el ingreso para el reportante es por concepto de una ganancia de capital en el título valor, y la contingencia por la compra a plazo o forward (de compra o venta a plazo) requiere ajuste diario a valor de mercado que se registra en el estado de resultados.
(vi) También son distintos los efectos que se producen en caso de quiebra o atraso de uno de los contratantes. En la compraventa, el vendedor puede hacer valer el derecho de retención sobre las cosas vendidas si el comprador no cumple, se hace insolvente o cae en estado de quiebra (10). No obstante, el síndico puede, en interés del comprador, exigir la entrega de las cosas vendidas contra el pago del precio (11). Ante el incumplimiento del comprador, el vendedor también puede invocar la resolución del contrato de pleno derecho (12). En el reporto no procede el derecho de retención, pues el reporto no es asimilable a una compraventa. Como en todo contrato bilateral, el reportador puede oponer la excepción de incumplimiento para negarse a la entrega de los valores al reportado que incumple. (13)
(vii) Desde un punto de vista contable, el Manual de Contabilidad y Plan de Cuentas de la CNV no reconoce una transferencia de propiedad del reportado al reportante sino una reclasificación de los valores objeto de reporto a portafolio restringido. (14)
(viii) En el reporto, las instituciones financieras regidas por la LGB así como las sociedades de corretaje como reportante debían considerar la exposición a riesgo del cliente (reportado), i.e. legal lending limit. En la compraventa de títulos valores no aplica este límite.
(ix) Si en la venta y compra a plazo los títulos están denominados en moneda extranjera y el precio se paga en Bolívares, se verifica una operación cambiaria prohibida. En el reporto en cambio, no existe este riesgo, pues la causa en el reporto es un financiamiento con garantía de los títulos.
(x) El Banco Central de Venezuela establece límites de tasas activas y pasivas bancarias, las cuales son aplicables a las operaciones de reporto. El sell-buyback no está sujeto a los límites de tasas, puesto a que el rendimiento – gasto en la operación está representado por diferenciales de precio. Los precios deben ser precios de mercado. El precio para la venta a plazo es independiente a la volatilidad de los títulos valores y se determina con base a las siguientes variables: (i) el precio de mercado de los títulos en la fecha valor del contrato; (ii) la tasa de interés activa del mercado vigente en la fecha valor; y (iii) el plazo pactado para la recompra.
(xi) En el sell-buyback, si los títulos que son objeto de la recompra forward se extinguen (por redención anticipada de la emisión o por cualquier otra causa), desaparece el contrato por falta de objeto. En el reporto en cambio, si desparece el título, la obligación del reportador en la fecha de vencimiento es devolver la cantidad que recibió del emisor, la cual se compensa contra el monto inicial más el premio que debe pagar el reportado al vencimiento. Esto, porque en el reporto el monto de rescate usualmente no coincide con el valor de mercado de los títulos ni se fija como precio forward en la fecha valor.
NOTAS:
1.- Esta era la definición contenida en la derogada Ley de Mercado de Capitales (1998) art. 79 ord. 4. La Ley General de Bancos y Otras Instituciones Financieras, también derogada, contenía una definición similar (art. 46), sólo que el objeto del reporto era más amplio, en el sentido que podían ser reportados cualquier clase de valores, no exclusivamente valores que sean objeto de oferta pública.
2.- Los mecanismos de financiamiento para los intermediarios en el mercado de valores se limitan a la oferta pública autorizada de obligaciones y acciones y a otros instrumentos de financiamiento estructurados con títulos valores (i.e. compraventas, reportos y mutuos de títulos valores) los cuales no afectan la oferta monetaria.
3.- J. RUIZ CABRERO, Los Contratos Bursátiles, p. 140.
4.- En Venezuela, el art. 1534 del CCIV establece: “El retracto convencional es un pacto por el cual el vendedor se reserva recuperar la cosa vendida, mediante la restitución del precio y el reembolso de los gastos que se expresan en el artículo 1544. Es nula la obligación de rescatar que se imponga al vendedor.” (subrayado nuestro).
Esta disposición aparece por primera vez en el Código Civil promulgado en 1904. Anteriormente, en lugar de la nulidad, el legislador reputaba la cláusula como préstamo a interés con garantía sobre la cosa vendida. Así, el artículo 1470 del Código Civil de 1896 establecía: “El retracto convencional es un pacto por el que el vendedor se reserva recuperar la cosa vendida, mediante la restitución del precio y el reembolso de los gastos que se expresan en el artículo 1490. Si se impusiere al vendedor la obligación de rescatar, se considerará entonces el contrato como préstamo a interés con garantía del dominio de la cosa que se dice vendida.” (subrayado nuestro).
5.- CCIV. art. 1844: “El acreedor no podrá apropiarse la cosa recibida en prenda ni disponer de ella, aunque así se hubiere estipulado; pero cuando haya llegado el tiempo en que deba pagársele tendrá derecho a hacerla vender judicialmente...”. En el mismo sentido, el art. 542 del CCOM dispone: “Es nula toda cláusula que autorice al acreedor para apropiarse la prenda, o para disponer de ella en otra forma [que mediante la venta judicial]”.
La prohibición de pacto comisorio, es decir el pacto que permite al acreedor apropiarse de la garantía ante el incumplimiento del deudor, “tiene por objeto proteger al deudor que, apremiado por la necesidad en el momento de la celebración del contrato, queda expuesto a ser víctima de cualquier maquinación por parte del acreedor para obligarle a desprenderse de la cosa dada en prenda, cuyo valor, generalmente, es superior a la obligación que garantiza”. Sent. de la CSJ, citada por L. BORJAS, La Apertura de Crédito, Caracas (1984), p. 81.
La prohibición tiene su origen en el repudio a la usura. Con el pacto comisorio se posibilitaría al acreedor adquirir la propiedad de lo que ha recibido en garantía, con el peligro que ello implique para el deudor la pérdida de un bien de alto valor por una cantidad adeudada muy inferior. Ver B. RODRÍGUEZ ROSADO, Fiducia y Pacto de Retro en Garantía, Madrid (1998), p. 24 ss.
6.- Es nula la obligación de rescatar que se imponga al vendedor (CCIV art. 1534).
7.- J. GARRIGUES, Curso de Derecho Mercantil, cit., Tomo IV, p. 381.
8.- No obstante, la definición legal del contrato, tanto en la Ley de Mercado de Capitales como en la Ley General de Bancos (ambas derogadas) era en términos del dinero (cash driven), pues era el reportado quien remunera al reportador con el pago de una prima y no a la inversa. Como se trataba de un contrato nominado, excepción a dos prohibiciones legales (pacto comisorio y rescate obligatorio), no podía legalmente pactarse la remuneración del reportador al reportado.
9.- No obstante, aún en caso de títulos exentos, si el precio pactado en una compraventa no coincide con el precio de mercado, la diferencia puede estar sujeta a impuesto a las donaciones. De acuerdo al art. 73 de la Ley de Impuesto Sobre Sucesiones, Donaciones y Demás Ramos Conexos: “En los casos de venta, cesión, permuta o traspaso de bienes o constitución de derechos a título oneroso, cuando por indicios fundados, concordantes y precisos pudiera presumirse que se trata de una liberalidad, podrán los funcionarios fiscales estimar de oficio, tal circunstancia y disponer la liquidación y el cobro de impuestos adecuados por los intervinientes. Se consideran indicios válidos para establecerla presunción a que se refiere este artículo, que los precios o compensaciones otorgados no sean equivalentes al valor real de los bienes o derechos enajenados; que hubieran sido pagados por un tercero que no tenga interés cierto en hacerlo; que no hubieren sido pagados o que habiendo sido pagados se los hubiere devuelto en cualquier forma que denote su simulación...”.
De considerarse la operación como una donación, el ingreso para el donatario está exento del impuesto sobre la renta. De acuerdo al art. 14 ord. 7 de la LISR: “Están exentos de impuesto: 7. Los donatarios, herederos y legatarios, por las donaciones, herencias y legados que perciban.”
10.- CCOM art. 148: “Mientras los efectos o mercancías vendidas están en poder del vendedor, éste tiene derecho a retenerlos hasta el entero pago del precio y de los intereses correspondientes.”
CCIV. Art. 1493: “El vendedor que no ha acordado plazo para el pago no está obligado a entregar la cosa si el comprador no paga el precio. Tampoco está obligado a hacer la entrega, aun cuando haya acordado plazo para el pago del precio, si después de la venta el comprador se hace insolvente o cae en estado de quiebra, de suerte que el vendedor se encuentre en peligro inminente de perder el precio, a menos que se dé caución de pagar en el plazo convenido.”
11.- CCOM art. 992: “En caso de que el vendedor retenga por falta de pago mercancías vendidas al fallido, de conformidad con el artículo 148, y en el caso tercero del artículo anterior, los síndicos pueden, con autorización del juez, exigir la entrega de las mercancías, pagando lo que por ellas debiere el fallido.”
En la práctica, el síndico ejecutará las compras que estén a ganancia para el fallido y desechará las que estén a pérdida. A esta práctica se le denomina cherry picking.
12.- CCOM art. 1531: “Cuando se trata de cosas muebles, la resolución de la venta se verifica de pleno derecho en interés del vendedor si el comprador no se ha presentado a recibir antes que haya expirado el término para la entrega de la cosa vendida, o si, aunque se haya presentado a recibirla, no ha ofrecido el precio, a menos que se le haya otorgado plazo más largo para esto.”
13.- CCOM art. 1168: “En los contratos bilaterales, cada contratante puede negarse a ejecutar su obligación si el otro no ejecuta la suya, a menos que se hayan fijado fechas diferentes para la ejecución de las dos obligaciones.”
14.- En este sentido, el Manual de Contabilidad y Plan de Cuentas establece, en el Capítulo I (Lineamientos Generales), lo siguiente: “1. Énfasis en el aspecto económico: La contabilidad financiera enfatiza el aspecto económico de las transacciones, aún cuando la forma legal pueda diferir y sugerir tratamiento diferente. En consecuencia, las transacciones y eventos deben ser registrados y revelados en concordancia con su realidad y sentido financiero y no meramente con su forma legal.” (Pág. 5).
